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股指期貨:改變A股定價的砝碼對現(xiàn)貨市場影響深遠

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2006年09月06日 06:41

    為防止我國股市定價權(quán)的進一步旁落，完善現(xiàn)有市場的定價機制，化解和防范經(jīng)濟周期的波動風險和金融市場風險的積聚，管理層加快引入了具有做空機制的股指期貨。事實上，盡管股指期貨與融資融券還沒有在市場上正式推行，但是兩者已經(jīng)開始提前影響到A股市場的定價機制，而這種影響將越來越深遠。

    股指期貨對現(xiàn)貨市場影響深遠

    筆者認為，盡管股指期貨與融資融券還沒有在市場上正式推行，但是，兩者所具有的賣空、買空機制已經(jīng)開始提前影響到A股市場的定價機制。例如，前期出現(xiàn)的基金重倉股領(lǐng)跌大盤現(xiàn)象，有可能與下述原因有關(guān)，即基金為防止即將推出的股指期貨與融資融券所具有的賣空機制在未來打壓估值偏高的基金重倉股股價而主動提前減倉。因此，不久后基金重倉股約19倍的平均市盈率低于上證綜指約21倍的平均市盈率現(xiàn)象，說明了當時市場對賣空機制即將推出，而出現(xiàn)了過度恐慌，并導致基金重倉股的超跌。于是，近期股市在基金重倉股的帶領(lǐng)下又出現(xiàn)了一定程度的反彈性上漲。

    股指期貨推出初期將吸引大批投機者進入股指期貨市場，從而降低現(xiàn)貨市場的流動性。但從長期來看，由于股指期貨的套期保值和套利功能可以顯著地降低現(xiàn)貨市場的系統(tǒng)性風險，從而有助于吸引大批偏好低風險的長線資金持續(xù)進入，使得股市的流動性和規(guī)模得以大幅度提高

    同時，筆者預計，股指期貨有可能會在今年年底順利推出，其推出后對市場的影響將主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

    首先，融資融券具有的做空機制主要是針對單只股票，而股指期貨具有的做空機制則主要是針對大盤指數(shù)，而推出股指期貨的重要意義則在于，投資者可根據(jù)對大盤走勢的準確判斷而實現(xiàn)盈利。因此，未來投資者輕大市、重個股的現(xiàn)象將得到一定程度的改觀。

    其次，股指期貨具有交易成本低，杠桿倍數(shù)高，指令執(zhí)行速度快等特點，因此，推出初期將吸引大批投機者進入股指期貨市場，從而降低現(xiàn)貨市場的流動性。但是，從長期來看，股指期貨的套期保值和套利功能可以顯著地降低現(xiàn)貨市場的系統(tǒng)性風險，從而有助于吸引大批偏好低風險的長線資金持續(xù)進入，使得股市的流動性和規(guī)模大幅度地得以提高。

    第三，在股權(quán)分置改革后全流通市場建設(shè)的初期，股市不僅面臨著非流通股解禁規(guī)模的不斷擴大，再融資和新股擴容的不斷加快，上市公司并購重組的大潮洶涌，還面對著市場制度建設(shè)和產(chǎn)品創(chuàng)新過程中，各項政策變動所帶來的短期市場沖擊。此時，股指期貨具有的套期保值功能，將使得投資者能夠有效地防范突發(fā)性事件所帶來的系統(tǒng)性風險，以實現(xiàn)市場心理預期的穩(wěn)定，并保證改革的順利進行和市場的平穩(wěn)過渡。

    第四，由于套期保值者的盈利重心在現(xiàn)貨市場，而投機者的盈利重心則在股指期貨市場，即投機者主要利用現(xiàn)貨市場對期貨市場的影響以獲取收益。因此，這就造成投機者向期市的逐步轉(zhuǎn)移，使得現(xiàn)貨市場過度炒作降低，而由于期市對股市的影響，則股市波動有加大的傾向。同時，股指期貨市場對權(quán)證的炒作也有一定的替代和遏制作用。

    第五，股指期貨的市場套利功能加快了期現(xiàn)間的信息傳遞，提高了現(xiàn)貨市場的流動性，完善了股市的定價機制。特別是，股指期貨可有效地降低機構(gòu)投資者對藍籌股的操作頻率，而保證金制度的施行，則提高了資金的利用效率，同時也成倍的放大了投資者的風險和收益。

    第六，融券賣空交易需要借券，且必須通過券商來借，故交易量較小；而股指期貨賣空交易方便，且數(shù)量大。同時，融券賣空可實現(xiàn)精確打壓個股股價，而股指期貨則主要是為了規(guī)避大盤指數(shù)的系統(tǒng)性避險，且股指期貨的交易成本僅為股票交易的十分之一。考慮到美、英的市場系統(tǒng)性風險各自為26.8%和32.7%，而我國市場卻高達65.7%，股指期貨的推出將有助于規(guī)避我國A股市場的系統(tǒng)性風險，通過賣出股指期貨以鎖定市場下跌風險，從而不易出現(xiàn)市場的恐慌情緒，這將有助于增強A股市場對各長線資金的吸引力。

    第七，為防止股指期貨推出后的市場有可能被操控的風險，我國A股市場的超級大盤股的上市步伐正不斷加快，以建立不易操控的股指。因此，筆者預計，股指期貨正式向市場推出應(yīng)當不會太快，還需要留出足夠的空間和時間以擴大市場容量，保證新股指的穩(wěn)定。

    新華富時A50股指期貨方便QFII套利

    對于新加坡交易所近期將推出新華富時A50股指期貨，筆者認為，其對國內(nèi)A股市場的可能影響應(yīng)是：

    考慮到指數(shù)期貨與國債的多頭組合，相當于投資者買進了標的指數(shù)的成份股股票，因此，新華富時A50股指期貨與國債組合可間接滿足國外投資者投資中國股市的需求，并一定程度上分流國外資金持續(xù)進入中國的A股市場。

    盡管新華富時A50指數(shù)涵蓋的股票數(shù)量較少，但是，A50指數(shù)涵蓋的都是QFII較熱衷投資的大盤優(yōu)質(zhì)藍籌股，且從流動性和代表性上要優(yōu)于滬深300指數(shù)。因此，新華富時A50指數(shù)與A50股指期貨就相對更適合于QFII的套利，且更具有可操控性與進攻性。同時，由于A50指數(shù)的覆蓋面較小，其中某只個股突發(fā)的單一事件，就有可能使得該指數(shù)發(fā)生系統(tǒng)性風險，從而影響到其對應(yīng)的股指期貨。

    QFII可能利用新華富時A50股指期貨，以影響香港聯(lián)交所的新華富時A50指數(shù)，并通過含H股的A股作為紐帶，進而影響到我國國內(nèi)的A股市場。例如，QFII可通過做多新華富時A50股指期貨，并引導國內(nèi)A股股價上升，再在A股市場的高點拋售獲利。

    盡管我國資本市場尚未完全對外開放，資本的自由進出受到較多的限制，但QFII仍然可利用自身優(yōu)勢，通過分別設(shè)立在新華富時A50股指期貨與國內(nèi)A股市場上的分賬戶進行同時操作，并在結(jié)算期匯兌后合并賬戶，以實現(xiàn)套期保值、套利和投機活動，從而使QFII有可能順利地主導或影響國內(nèi)市場的定價權(quán)。同時，在國外對人民幣升值的強烈預期下，國內(nèi)市場定價權(quán)的進一步外移，將通過推高房地產(chǎn)股價等資產(chǎn)價值重估的方式，以強化外國對人民幣升值的壓力。因此，加快建設(shè)我國本土的股指期貨市場，有助于強化我國本土市場的定價權(quán)。

    考慮到我國市場的合理定價機制尚未完全建立，大批優(yōu)質(zhì)國企的海外上市加劇了國內(nèi)市場的邊緣化，而股指期貨推出的初期，期現(xiàn)市場間的套利活動可能較少，程序化交易有待開發(fā)，市場交易也許不規(guī)范，價格發(fā)現(xiàn)功能異化。這些都為新加坡市場推出針對我國國內(nèi)市場的A50股指期貨留出了較大的發(fā)展空間，而這必將影響到我國衍生品市場的發(fā)展和金融體系的建立和完善。

    投資者的三大操作策略

    股指期貨的主要市場操作策略可分為：套期保值、套利和投機三種基本類型。

    首先，即將推出的融券賣空可規(guī)避個股的下跌風險，而大盤指數(shù)的下跌風險則主要通過股指期貨來規(guī)避。

    其次，套期保值除了可規(guī)避指數(shù)下行風險以外，還可做多股指期貨以降低某些特定操作的成本和風險。

    第三，投資者可采用期現(xiàn)套利方法，即當期貨與現(xiàn)貨價格出現(xiàn)順價差時，投資者可賣空股指期貨并同時買進一籃子現(xiàn)貨組合，當兩者的價差收斂時即可平倉獲利；同樣，逆價差時投資者可進行相反方向的操作，但是考慮到融券空頭在實際中尚存在一定的運作難度。因此，期現(xiàn)市場上出現(xiàn)逆價差時往往難以實現(xiàn)真正的套利。

    第四，股指期貨的最大功能在于其做空機制可有效地鎖定股市的下行風險。例如采取包銷形式的承銷商為防止股票在發(fā)行上市期間遭遇股市下跌風險，可事先賣出相應(yīng)數(shù)量的股指期貨合約，以對沖承銷風險，鎖定承銷利潤。同樣，在股市波動上行時，投資者可巧妙地運用股指期貨的空頭以應(yīng)對市場的暫時回調(diào)，而不必拋售股票，從而避免踏空市場行情。

    第五，在市場行情下跌時，股指期貨空頭可有效規(guī)避市場風險，且具有成本低廉，對沖風險效果好等特點。

    第六，由于股指期貨的賣空交易并不涉及實質(zhì)性的賣券，這將有利于抱團鎖多的基金利用賣出股指期貨以防止可能抽離不及時而造成的損失，而融資融券卻有可能進一步打壓股價。因此，筆者認為，基金應(yīng)當對管理層可能劃定的融資融券標的證券(同時是基金重倉股)盡可能提前減倉，而對股指期貨圈定的標的證券卻并不需要急于調(diào)倉。同時，如果基金長期看好某只股票，而短期出現(xiàn)的波動風險有可能加劇其凈值排名的壓力，而出現(xiàn)非自愿性的調(diào)倉。因此，基金運用股指期貨將有利于其在保持凈值穩(wěn)定的基礎(chǔ)上更加注重股票的長期價值投資。

來源：中國證券報

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