作者：融通紅利機(jī)會(huì)基金 基金經(jīng)理何龍 

　　上一篇文章，我們已經(jīng)論述了本輪央國(guó)企改革，是繼股權(quán)分置改革后再一次依托資本市場(chǎng)進(jìn)行的大規(guī)模市場(chǎng)化改革。2005年股權(quán)分置改革催生的那一輪波瀾壯闊的大牛市，至今讓人心潮澎湃；本輪的央國(guó)企改革將帶來的時(shí)代紅利，也讓市場(chǎng)充滿了期待。 

　　本篇文章開篇我們來探討一下目前的市場(chǎng)環(huán)境。我們先說機(jī)制準(zhǔn)備，股權(quán)分置改革是2006年牛市的啟動(dòng)機(jī)制準(zhǔn)備。本輪國(guó)央企改革和上一次股權(quán)分置改革最大的共同點(diǎn)就是統(tǒng)一了大股東和普通投資者的利益訴求。只不過上一次針對(duì)面更廣，而這一次只針對(duì)央國(guó)企，但市值占A股一半的央國(guó)企對(duì)市場(chǎng)有著舉足輕重的影響。 

　　如果統(tǒng)一價(jià)值觀是一輪牛市的機(jī)制準(zhǔn)備的話，那新的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的形成便是一輪牛市行情的價(jià)值基礎(chǔ)。2006年是重工業(yè)化，2015年是互聯(lián)網(wǎng)+，而這一次我們判斷是AI+。 

　　一輪科技股驅(qū)動(dòng)的牛市，核心是需要一個(gè)爆點(diǎn)，這個(gè)爆點(diǎn)必須滿足三個(gè)條件：顛覆性的技術(shù)、有成熟且爆款的to C端產(chǎn)品、市場(chǎng)空間足夠大。目前來看，ChatGPT有望成為這個(gè)爆點(diǎn)。它的出現(xiàn)非線性重估了可以運(yùn)營(yíng)和應(yīng)用大數(shù)據(jù)的行業(yè)，從供給端看是數(shù)字產(chǎn)業(yè)，從應(yīng)用端說則是千行百業(yè)。 

　　因此，目前的市場(chǎng)環(huán)境既有機(jī)制準(zhǔn)備，又有產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，具備形成慢牛或者結(jié)構(gòu)牛的基礎(chǔ)，這是我們投資央國(guó)企重估策略的大前提之一。 

　　二十大報(bào)告指導(dǎo)了我們的長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略和增量?jī)r(jià)值流向，二十大報(bào)告反復(fù)提及 “安全”，提出以新安全格局保障新發(fā)展格局，我們認(rèn)為未來國(guó)央企改革的重估路徑也是基于“安全”： 

　　產(chǎn)業(yè)價(jià)值的重估 

　　價(jià)值回歸的重估 

　　價(jià)值發(fā)現(xiàn)的重估 

　　三條重估路徑分別對(duì)應(yīng)“科技安全”、“貿(mào)易安全”、“資本安全”。 

　　路徑一：產(chǎn)業(yè)價(jià)值的重估 

　　這條重估路徑的出發(fā)點(diǎn)是數(shù)字安全為代表的的科技安全，信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)國(guó)家隊(duì)被賦予重任，其產(chǎn)業(yè)價(jià)值需要重估。另外，這一輪產(chǎn)業(yè)價(jià)值重估的主線和我們提到的AI+的重估也密不可分。 

　　不可否認(rèn)，ChatGPT已經(jīng)引領(lǐng)行業(yè)，并且定義了行業(yè)。但是基于數(shù)字安全，我們很難直接擁抱ChatGPT，我們亟需自己的“ChatGPT”。很欣慰，我們也看到科技部部長(zhǎng)十天兩提ChatGPT，百度也在第一時(shí)間推出了“文心一言”。 

　　雖然不少網(wǎng)友吐槽“文心一言”發(fā)布會(huì)，但從使用體驗(yàn)來看，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為超預(yù)期，雖然較ChatGPT落后，但追趕起來可能比芯片要簡(jiǎn)單。另外，國(guó)內(nèi)大廠也不止百度一家會(huì)推出這樣的產(chǎn)品，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈都會(huì)因此重估，包括算力、服務(wù)器、數(shù)據(jù)庫(kù)、相關(guān)AI芯片和光模塊都會(huì)受益。而這些產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)里，因?yàn)樯婕啊鞍踩�”，同時(shí)也涉及“舉國(guó)追趕”的問題，央國(guó)企必然會(huì)占據(jù)著具足輕重的作用。 

　　路徑二：價(jià)值回歸的重估 

　　這一個(gè)方向的重估，以“貿(mào)易安全”為出發(fā)點(diǎn)，既為了尋求新的發(fā)展空間，又為了在錯(cuò)綜復(fù)雜的大環(huán)境下積極防御。價(jià)值回歸主要針對(duì)的是傳統(tǒng)低估的行業(yè)，比如，基建類的傳統(tǒng)行業(yè)，這一類行業(yè)隨著國(guó)內(nèi)的需求飽和和周期的下行，估值也持續(xù)下臺(tái)階，加上過去疫情三年，高毛利的國(guó)際工程的停滯也進(jìn)一步對(duì)估值構(gòu)成了壓力。但是伴隨著國(guó)門打開，國(guó)際工程預(yù)計(jì)今年會(huì)有明顯的回補(bǔ)彈性。同時(shí)，今年是“一帶一路”十周年，預(yù)計(jì)下半年會(huì)召開第三屆“一帶一路”國(guó)際合作高峰論壇，中字頭央企海外業(yè)務(wù)的盈利水平預(yù)期也將會(huì)提升。同時(shí)伴隨地緣政治的多極化，“一帶一路”倡議的落實(shí)阻力都在變小，相關(guān)行業(yè)的發(fā)展空間預(yù)期也會(huì)進(jìn)一步打開，估值修復(fù)的彈性不可小覷。 

　　路徑三：價(jià)值發(fā)現(xiàn)的重估 

　　本條重估路徑的出發(fā)點(diǎn)是基于“資本安全”。對(duì)于國(guó)有資本來說，只有流動(dòng)和周轉(zhuǎn)起來才會(huì)發(fā)揮其最大的作用。通過資產(chǎn)市場(chǎng)的增減持，不斷將國(guó)有資本投入到更有增長(zhǎng)潛力的領(lǐng)域，可以動(dòng)態(tài)優(yōu)化國(guó)有資本在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的布局并發(fā)揮其最大作用。 

　　保證國(guó)有資本增減持就是需要公允定價(jià)，在一個(gè)公開交易、合理定價(jià)、全民監(jiān)督的環(huán)境下是不需要擔(dān)心國(guó)有資產(chǎn)流失的。因此，狹義的價(jià)值發(fā)現(xiàn)的重估就是將非上市的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，進(jìn)行合理定價(jià)，或者將上市公司體外優(yōu)質(zhì)的稀缺資源注入或向上市公司靠攏。這一類公司主要涉及體外有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的，比如軍工、有色、醫(yī)療健康、專精特新等方向。 

　　而廣義的價(jià)值發(fā)現(xiàn)的重估是通過價(jià)值導(dǎo)向的改變，考核目標(biāo)的市場(chǎng)化使得國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)思路的改變，使其發(fā)揮其能產(chǎn)生的最大潛力，不斷提升其經(jīng)營(yíng)效率，同時(shí)市場(chǎng)價(jià)值也不斷提升，最終形成價(jià)值發(fā)現(xiàn)的重估。這一類的重估投資，需要專業(yè)、全面的投研資源，對(duì)國(guó)有資產(chǎn)版圖進(jìn)行分塊梳理，對(duì)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行長(zhǎng)期跟蹤，形成阿爾法驅(qū)動(dòng)的個(gè)股組合進(jìn)行配置。 

　　這三條重估路徑是我們投資策略構(gòu)建的基礎(chǔ)，我們需要將三個(gè)方向的標(biāo)的進(jìn)行組合。進(jìn)行組合的目的就是提升產(chǎn)品的體驗(yàn)感，提高投資者的實(shí)際收益率。組合的前提也是，因?yàn)檫@三個(gè)方向是貝塔不相關(guān)的，屬于三個(gè)不同的風(fēng)口，通過一定比例的組合，可以對(duì)沖央國(guó)企改革大板塊內(nèi)部非理性的波動(dòng)，平滑產(chǎn)品凈值曲線，提升產(chǎn)品的投資體驗(yàn)。 

　　客觀而言，和國(guó)企改革有關(guān)的投資體驗(yàn)相對(duì)而言一般，大多數(shù)時(shí)候以主題炒作為主，投資者印象最深刻可能還是2014年底的南北車合并，但是很難在投資策略上重復(fù)南北車合并案例。另外對(duì)于中字頭央企的投資機(jī)會(huì)，特別是低估的建筑股市場(chǎng)已經(jīng)習(xí)慣將其當(dāng)成“一帶一路”的主題炒作對(duì)象。基于主題的投資動(dòng)機(jī)，帶來的往往是不好的投資體驗(yàn)，最終形成了暴漲暴跌的惡性循環(huán)。這次可能也不例外，市場(chǎng)情緒風(fēng)起云涌，市場(chǎng)各大研究主體已經(jīng)開始相繼跟風(fēng)，重點(diǎn)推薦國(guó)企改革，這必然會(huì)放大市場(chǎng)的波動(dòng)。作為一個(gè)主動(dòng)型的產(chǎn)品，如何既能讓客戶感受到紅利釋放的彈性又能獲得較好的投資體驗(yàn)是對(duì)我們組合技術(shù)的一種挑戰(zhàn)。 

　　如果將本投資策略做一個(gè)三年規(guī)劃的話，我們分兩個(gè)階段：今年和明后兩年。 

　　首先考慮到今年要召開“一帶一路”國(guó)際合作高峰論壇，外交領(lǐng)域的動(dòng)作也會(huì)趨于頻繁。同時(shí)，ChatGPT會(huì)伴隨著應(yīng)用端的不斷突破，市場(chǎng)熱情高漲。因此對(duì)應(yīng)的價(jià)值重估路徑一和路徑二的波動(dòng)會(huì)非常大，是偏主題性質(zhì)的貝塔行情，但是考慮到它們估值重估的空間今年會(huì)顯著覆蓋波動(dòng)成本，因此路徑一和路徑二我們會(huì)重點(diǎn)配置，但是也會(huì)通過他們內(nèi)部的貝塔對(duì)沖，進(jìn)行組合優(yōu)化，提升持有體驗(yàn)。 

　　經(jīng)過今年的主題炒作后，我們認(rèn)為貝塔式的估值重估將會(huì)趨于飽和，明后兩年將會(huì)以央國(guó)企實(shí)際的經(jīng)營(yíng)情況優(yōu)選個(gè)股。國(guó)資委考核導(dǎo)向的變化必然來帶經(jīng)營(yíng)層面的變化，而這個(gè)變化的結(jié)果可能一年后開始逐步顯現(xiàn)。這個(gè)時(shí)候，央國(guó)企估值會(huì)開始分化，我們將會(huì)以個(gè)股阿爾法優(yōu)選為主，淡化主題貝塔。 

　　市場(chǎng)主動(dòng)型權(quán)益產(chǎn)品提升投資體驗(yàn)的方式有兩種：第一種是冷門行業(yè)里精選個(gè)股。第二種是熱門行業(yè)里精選個(gè)股，但是需要做個(gè)股貝塔屬性的分散和對(duì)沖。我們的產(chǎn)品組合策略總結(jié)下來就是，今年用第二種方式；明后兩年用第一種方式。 

　　回顧A股歷史，為什么市場(chǎng)總是會(huì)把央國(guó)企改革當(dāng)作非理性的主題性投資呢，我們將會(huì)在下一期專欄里和大家探討。 

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