債券市場(chǎng)調(diào)整帶來(lái)的影響也從市場(chǎng)端蔓延到產(chǎn)品端。近期，包括英大安惠純債、中信建投（601066）山西國(guó)有企業(yè)債、中加瑞鑫等多只純債基金陸續(xù)暫停個(gè)人投資者申購(gòu)。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，債券市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒引發(fā)部分機(jī)構(gòu)投資者贖回債券基金，一些持有人不夠分散的債券基金，單一持有人占比“被動(dòng)”超過50%，根據(jù)監(jiān)管要求，暫時(shí)暫停對(duì)個(gè)人投資者發(fā)售。

　　多只純債基金暫停向個(gè)人發(fā)售

　　不同于過往因“申購(gòu)過于踴躍”導(dǎo)致的暫停申購(gòu)，近期不少債券基金因機(jī)構(gòu)投資者撤離，“被動(dòng)”對(duì)個(gè)人投資者“關(guān)門謝客”。

　　11月19日，英大安惠純債基金發(fā)布暫停接受個(gè)人投資者申購(gòu)、轉(zhuǎn)換轉(zhuǎn)入和定期定額投資業(yè)務(wù)的公告，公告稱，根據(jù)監(jiān)管政策，保護(hù)基金份額持有人利益，保障基金平穩(wěn)運(yùn)作，公司決定自11月19日起（含）暫停接受個(gè)人投資者對(duì)該只基金的申購(gòu)、轉(zhuǎn)換轉(zhuǎn)入和定期定額投資業(yè)務(wù)。

　　除了英大安惠純債之外，11月以來(lái)，泰康長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶債券、中信建投山西國(guó)企債也陸續(xù)暫停個(gè)人投資者申購(gòu)。數(shù)據(jù)顯示，10月以來(lái)，發(fā)布類似暫停個(gè)人投資者申購(gòu)公告的純債基金多達(dá)13只。

　　一位基金公司人士表示，近期公司旗下債券基金暫停個(gè)人投資者申購(gòu)是因?yàn)椴糠謾C(jī)構(gòu)投資者贖回，導(dǎo)致其他單一機(jī)構(gòu)投資者持有占比超過50%，根據(jù)《公開募集開放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》，基金管理人應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)開放式基金申購(gòu)環(huán)節(jié)的管理，合理控制基金份額持有人集中度，審慎確認(rèn)大額申購(gòu)申請(qǐng)，在基金合同、招募說(shuō)明書中應(yīng)當(dāng)對(duì)拒絕或暫停接受投資者申購(gòu)申請(qǐng)的情形進(jìn)行約定；除特殊情形外，不得出現(xiàn)接受某一投資者申購(gòu)申請(qǐng)后導(dǎo)致其份額超過基金總份額 50%以上的情形。

　　公募基金流動(dòng)性新規(guī)發(fā)布之后成立的開放式基金也均在招募說(shuō)明書中約定暫停接收投資者申購(gòu)的情形。以英大安惠純債基金為例，該基金在招募說(shuō)明書中表示，當(dāng)基金管理人接受某筆或者某些申購(gòu)申請(qǐng)有可能導(dǎo)致單一投資者持有基金份額的比例達(dá)到或者超過 50%，或者變相規(guī)避50%集中度的情形時(shí)，基金管理人可拒絕或暫停接受投資人的申購(gòu)申請(qǐng)。

　　避險(xiǎn)情緒主導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者行為

　　不少業(yè)內(nèi)人士也反饋，近期債券市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒濃厚，機(jī)構(gòu)投資者的撤離是導(dǎo)致部分持有人集中度相對(duì)較高的債券基金出現(xiàn)單一持有人超過50%的原因。

　　上海一位債券基金經(jīng)理透露，最近信用債市場(chǎng)出現(xiàn)的違約現(xiàn)象導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒上升，部分機(jī)構(gòu)贖回債券基金離場(chǎng)觀望，此時(shí)若是持有人不夠分散的債券基金，很可能會(huì)因?yàn)椴糠滞顿Y者撤出，造成單一機(jī)構(gòu)持有比例被動(dòng)超過50%，根據(jù)法規(guī)要求，開放式基金單一持有人占比超過50%，需要暫停向個(gè)人投資者發(fā)售。

　　而從數(shù)據(jù)上看，10月以來(lái)暫停個(gè)人投資者申購(gòu)的債券基金中，有9只在基金中報(bào)中披露持有人結(jié)構(gòu)，二季度末機(jī)構(gòu)投資者占比達(dá)到99%以上的共有8只。

　　除此之外，在上述上海債券基金經(jīng)理看來(lái)，近期債券市場(chǎng)流動(dòng)性不足導(dǎo)致估值存在部分失真的可能，也是機(jī)構(gòu)投資者贖回的另一個(gè)因素。“基金凈值是根據(jù)持有債券的中債估值或者中證估值計(jì)算出來(lái)的，屬于賬面凈值，不代表市場(chǎng)上真實(shí)的成交價(jià)。當(dāng)前的債券市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，不僅是違約債券遭到拋售，一些資質(zhì)較弱的債券可能也要以低于估值的價(jià)格才能出售，出于這方面的擔(dān)憂，加上債券市場(chǎng)處于熊市階段，部分機(jī)構(gòu)考慮按照目前的凈值贖回債券基金。”

　　北京一位基金公司固收總監(jiān)也反饋，近期機(jī)構(gòu)在債券基金上“拼單”較以往難度增加。“永煤債券違約引發(fā)債券市場(chǎng)調(diào)整，從目前債券市場(chǎng)所處的階段上看，信用風(fēng)險(xiǎn)有所上升，機(jī)構(gòu)之間有不同的信用偏好，各自有自己認(rèn)可的信用債品種，不太愿意共享同一個(gè)信用池，因此，機(jī)構(gòu)在債券基金上‘拼單’相比以往較為困難。”

　　也有基金經(jīng)理從產(chǎn)品定位解讀了基金公司對(duì)暫停向個(gè)人投資者發(fā)售的考量。“當(dāng)其他機(jī)構(gòu)投資者撤離導(dǎo)致單一機(jī)構(gòu)持有人被動(dòng)超標(biāo)之后，要不要再尋找其他機(jī)構(gòu)申購(gòu)，以降低單一機(jī)構(gòu)的投資比例，滿足法規(guī)要求，從而開放給個(gè)人投資者購(gòu)買，要看基金公司對(duì)這只債券基金的定位。如果產(chǎn)品定位為主要面向機(jī)構(gòu)客戶，基金公司也不一定急于再找其他機(jī)構(gòu)申購(gòu)。畢竟機(jī)構(gòu)投資者對(duì)產(chǎn)品的歷史業(yè)績(jī)及投資方向都有自己的要求，不會(huì)過于草率申購(gòu)基金。”深圳一位債券基金經(jīng)理表示。

　　上海另一位基金經(jīng)理則認(rèn)為，若是機(jī)構(gòu)銷售能力較強(qiáng)的基金公司，影響也不會(huì)太大。“這些基金公司一旦旗下基金出現(xiàn)單個(gè)機(jī)構(gòu)占比過于集中的情形，短時(shí)間內(nèi)就能找來(lái)新增資金，從而降低單一持有人占比。”

　　信用債連續(xù)違約 固收基金調(diào)整策略

　　中國(guó)基金報(bào)記者 曹雯璟

　　受信用債連續(xù)違約事件影響，固定收益類基金受到?jīng)_擊。數(shù)據(jù)顯示，截至11月20日，最近一個(gè)月債券基金（包括短期純債、中長(zhǎng)期純債、一級(jí)債基、二級(jí)債基）多數(shù)下跌。其中，月跌幅超過2%的基金有66只，4只中短債基金月跌幅超過10%。

　　滬上一位固收類基金經(jīng)理表示，在華晨、永煤違約等事件影響下，公募債券基金風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅度降低。不僅對(duì)持有的涉事債券進(jìn)行估值調(diào)整，部分基金甚至因持有違約債券導(dǎo)致凈值下跌, 還面臨贖回壓力。一些機(jī)構(gòu)還主動(dòng)賣出了不符合標(biāo)準(zhǔn)的信用債券。

　　在這次信用債風(fēng)波后，固收類基金對(duì)信用債投資普遍進(jìn)行了調(diào)整。

　　興業(yè)基金固定收益投資部基金經(jīng)理?xiàng)钜菥�表示，過去幾年金融監(jiān)管不斷規(guī)范，資產(chǎn)管理體系回歸信托本源，并逐步形成統(tǒng)一框架，這意味著傳統(tǒng)的“剛性兌付”信仰將逐步被打破。債市加杠桿、多層嵌套、資金池等被遏制，杠桿策略、期限錯(cuò)配、信用下沉等難度明顯加大，以“剛性兌付+杠桿套利”的傳統(tǒng)的債券盈利模式將逐步走到終點(diǎn)。同時(shí)，隨著信用債違約事件日益常態(tài)化，對(duì)信用甄別的難度也不斷加大，未來(lái)獲取信用債α機(jī)會(huì)的難度將持續(xù)加大，因此需要進(jìn)行更為精細(xì)化的個(gè)券研究，才有可能獲取超額回報(bào)，今后基金的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)更加謹(jǐn)慎。

　　此外，楊逸君還認(rèn)為，關(guān)注成本效率和風(fēng)險(xiǎn)匹配是債券投資的關(guān)鍵，而不斷提高專業(yè)化管理能力、始終以投資者利益為首要目標(biāo)、勤勉盡責(zé)是做好債券投資的重要前提。在她看來(lái)，基金經(jīng)理不僅需要通過宏觀研究和趨勢(shì)把握去賺資本利得的錢，還需要在趨勢(shì)性機(jī)會(huì)不明顯的震蕩行情甚至熊市行情中，通過把握交易性的機(jī)會(huì)去增強(qiáng)組合的收益。“久期博弈的長(zhǎng)期結(jié)果可能也就是概率上的五五分，如果一只債券基金長(zhǎng)期能夠在趨勢(shì)上賺到50%的勝率，那么另外50%可以通過交易層面做進(jìn)一步增強(qiáng)”。

　　“基金經(jīng)理除了對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)密切關(guān)注外，還應(yīng)該對(duì)各品種、各期限、各風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的券種在不同時(shí)點(diǎn)的估值、二級(jí)成交以及近期價(jià)格變動(dòng)有足夠的敏感。”在利率債產(chǎn)品的投資運(yùn)作上，通過篩選錯(cuò)誤估值定價(jià)尋求超額收益?zhèn)�券，從交易層面為組合創(chuàng)造超額收益的邊際貢獻(xiàn)是切實(shí)有效的。對(duì)于信用品種來(lái)說(shuō)，堅(jiān)持做好信用研究，精選低估值優(yōu)質(zhì)個(gè)券，獲取穩(wěn)定的票息收入，是信用債投資的核心邏輯。

　　浦銀安盛基金固定收益投資部基金經(jīng)理章瀟楓提醒投資者，千萬(wàn)不要去買那種收益率明顯偏離市場(chǎng)的產(chǎn)品，債基是不可能做出很高收益率的，如果做出來(lái)的話肯定是有風(fēng)險(xiǎn)。他告訴記者，投資基金時(shí)，投資者喜歡看過去幾年產(chǎn)品的回報(bào)，但是如果前幾年固收品種已經(jīng)享受了很高收益率，那么今后風(fēng)險(xiǎn)就可能比較大。

　　章瀟楓認(rèn)為，由于信用債投資風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱，必須等到風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)對(duì)稱時(shí)買入，往往是在熊市時(shí)這樣的擇時(shí)策略，不僅可以獲取從熊市轉(zhuǎn)到牛市的久期收益，還可以獲得利差收窄的收益。

　　他指出，以前在進(jìn)行信用債研究時(shí),比較關(guān)注發(fā)債主體的國(guó)企背景以及股東資本收入等因素，關(guān)注股東的資質(zhì)以及下屬子公司和股東之間的關(guān)聯(lián)程度。這次信用債風(fēng)波后，研究體系可能會(huì)有所調(diào)整。比如，今后可能更加關(guān)注發(fā)債主體的大股東是否會(huì)隨意劃轉(zhuǎn)子公司的資產(chǎn)或者股權(quán)，如果股東對(duì)子公司頻繁劃轉(zhuǎn)資產(chǎn)，可能說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。